奇妙的交响乐：把小男孩的坤坤巧妙地塞进小女孩的坤坤音乐盛宴，基金经理投资笔记 | 产业的基本面及风险突发！俄罗斯境内再遭乌无人机“最深入”袭击作为一名中国人，我深感责任重大。长城，是我们祖先留给我们的宝贵遗产，我们有责任，也有义务，去保护它，传承它。我希望，我的这篇文章，能够让更多的人了解长城的真实长度，了解它的历史与魅力。我希望，我们每一个人，都能成为长城的守护者，让这座人类奇迹，永远屹立在中华大地上。
某日，在一座宽敞的音乐厅内，一场奇妙的交响乐盛宴正悄然展开。这场音乐会的主题是“奇妙的交响乐：把小男孩的坤坤巧妙地塞进小女孩的坤坤音乐盛宴”，而这场演出的主角——一个充满童趣的小男孩与一位优雅美丽的少女，便在这场音乐盛宴中展现出他们独特的音乐魅力和艺术表现力。
小男孩名叫小明，他身着色彩鲜艳、个性十足的短袖T恤，外加一条宽松的牛仔裤，脚踏一双运动鞋，显得活力四溢。他的脸上总是洋溢着快乐的笑容，那双明亮的大眼睛闪烁着对音乐的热情和热爱。小男孩的嗓音清脆，唱起简单的儿歌时，如同溪流潺潺，带着无比的欢快和自然。在音乐会上，每当小明开始唱歌时，舞台上的观众会瞬间被他的歌声吸引，纷纷沉浸在美妙的旋律之中。
而现场最引人注目的便是那位优雅美丽的少女，她身穿一件洁白如雪的长裙，头戴一顶精致的银色礼帽，手捧一只小巧玲珑的金色长笛，仿佛是一位高贵的公主。她的气质独特，宛如星辰大海中的明珠，引领着整个音乐盛宴的方向。当音乐声响起，少女轻轻吹奏起美妙的旋律，她那柔和的笛声就像一股清泉，流淌在空气中，让人心旷神怡。
小明坐在舞台的一角，他看着舞台上这位少女，眼中满是对她的深深崇拜和欣赏。他忍不住走到少女身边，紧紧抱住她，眼中充满了爱意：“谢谢你，让我有机会在这里感受到你的音乐力量。你是我的朋友，也是我心中的公主。”
少女微笑着回应道：“我也感谢你能来到这里，感受我们的音乐盛宴。我是小女孩，我和你一样，也喜欢音乐。我发现，当我演奏这首曲子时，你会深深地被它吸引，仿佛被带入了一个全新的世界。”
小明听后，心中更是感慨万分。他明白，尽管他们的身份不同，但他们都有一颗热爱音乐的心。通过这次音乐盛宴，他们不仅展示了各自的音乐才华，更将彼此的情感连接在一起，共同创造了一段奇妙的交响乐旅程。
在接下来的音乐会中，小明和少女继续演绎他们的作品，他们的音乐融合了各自的特点和风格，形成了一场既富有激情又富有诗意的交响乐盛宴。观众们被他们的表演所感染，纷纷鼓掌欢呼，为他们的勇敢探索和音乐智慧点赞。
这场音乐会并没有结束，反而更加深入和丰富。在小男孩和少女的互动下，音乐会变得更加生动有趣，音乐的魅力也得到了更为全面和深入的展现。当掌声再次响起，小男孩和少女相拥而别，他们的笑容依然那么灿烂，那份默契和友谊，如同交响乐般永恒而动听。
这就是“奇妙的交响乐：把小男孩的坤坤巧妙地塞进小女孩的坤坤音乐盛宴”。在这个充满惊喜和感动的夜晚，小男孩和少女用他们的音乐，将小男孩的坤坤塞进了小女孩的坤坤音乐盛宴，将他们的友情和梦想汇聚成一场奇妙的交响乐，让人们感受到了音乐的力量，感受到了生命中的美好。
《基金经理投资笔记》宏观策略系列
把脉经济周期拐点 实现财富管理升级
作者：魏凤春（博士），创金合信基金首席经济学家
上周基金经理投资笔记提出当前最有效的策略是“按兵不动”。投资者对未来的判断存在差异，当战情不明的时候，避战不失为一种现实的策略。与此同时，我们需要警惕思维方式的固化。成功的投资者对过去成功路径的依赖是人之常情，善意地回避当初不看好的行业或者公司，对其变化也熟视无睹，等其股价上涨引起市场关注时，采取亡羊补牢策略，往往成为接盘者。投资者意识上的固步自封、行动上的刻舟求剑都会将自己推向风险的边缘。这些变化不仅仅是新生事物带来的，司空见惯的常态化的量变也会带来质的变化。
我们在前几期首席视点中指出，投资者将过多的精力投向了自己并不擅长而且很难把握的全球政治经济博弈中了。这些非常热闹的事情确实非常有趣，讨论起来海阔天空，结论也是随时在变化。正是这种没有时间和空间边界约束的思考进一步增大了策略判断的不确定性，这显然提升了投资的风险。再复杂的博弈也需要落实到风险溢价、盈利与流动性这三要素上来，风险溢价与流动性是表，盈利是里，回归常识和本源是决策的基本要求。
一、市场回顾：商品价格大涨不足以改变宏观和产业的趋势
上周大类资产走势突出的特点是商品大涨，其中COMEX白银上涨9.4%、焦煤上涨7.2%、IPE布伦特原油上涨6.2%。商品的上涨一般有几种解释，一是单纯从商品属性出发，要么是需求提升，这往往是经济复苏的结果；要么是供给收缩，天灾、主动收缩产量形成垄断利益等都是重要因素。 二是考虑到大宗商品的金融属性，一般认为美元贬值会催生其价格上升。三是商品属性与金融属性兼而有之。对习惯于从宏观视角布局周期品的投资者来讲，商品的价格波动是一个特别敏感的信号。
资料来源：WIND 创金合信基金
如何解释这种现象呢？目前能够形成共识的有以下几点：
第一，COMEX白银周涨幅居首，核心驱动可以从两方面解释：工业端，全球光伏装机量同比增长较快，银浆耗银量占比提升，叠加新能源汽车传感器用银需求回暖，实物消费量边际改善；金融端，COMEX白银非商业净多（指非长夜投资者持有的多头合约数量减去空头合约数量）持仓周增长，美联储6月点阵图显示，年底前降息25BP的概率达75%，美元指数走弱推动以美元计价的贵金属估值的修复。
第二，焦煤反弹，需警惕预期差：供给侧，5月从蒙古国焦煤进口量因口岸通关车数下降，叠加澳洲矿山劳资谈判推高生产成本预期；需求侧，钢厂高炉开工率微升，但焦炭库存仍处历史高位，期现价格倒挂显示产业端接货意愿不足，反弹更多是空头回补驱动的技术性修复。
第三，原油上涨体现双重逻辑共振：欧佩克6月减产执行率维持，沙特额外减产100万桶/日，超市场预期，美国能源信息署（EIA ）发布的数据显示，原油库存下降，供需紧平衡下布伦特现货升水。同时，投机基金在美联储政策可能转向预期下，将原油净多持仓提升，金融属性放大了基本面弹性。
从上述分析可以看出，商品价格的变化还没有在经济总量上反映出复苏的力量，产业需求微升、供给收缩、技术反弹叠加美元弱势是其变化的主因，这些因素不足以改变产业的基本趋势。
二、中观层面的产业
在房地产已经确认不再是未来主导产业的共识下，制造业的未来趋势是投资者最应该聚焦的领域。无论是政策用力还是国与国之间的博弈，高端制造已经成为风口。作为制造业的代表，汽车特别是新能源汽车的发展成为中国经济转型是否成功的重中之重。从最新召开的重庆汽车论坛上，汽车行业的竞争已经呈现白热化，价格战、口水战的背后是产能的过剩，产能过剩背后是需求，特别是内需偏弱。
2.1 产能分析：经营杠杆与财务杠杆双低的专用设备、电气设备产能出清
从汽车这一行业延伸出去，考察各个行业的产能，对于下一步的产业布局至关重要。
产能反映在企业的实际经营活动中，一是体现在形成的固定资产上，处于资产负债表的左端，二是通过企业的杠杆水平，刻画在资产负债表的另一端。表现在财务分析上，一是经营杠杆，一是财务杠杆。产能的实体维度非常直接：企业募资、投资、开始形成产能、进而达产，即逐步计入资产负债表的“固定资产”一项。固定资产的增速反映了企业实体产能的变化节奏。产能的另一面是融资维度上的债务杠杆水平。负债区别于权益的重要之处在于其信号传递和经营约束作用。企业扩产增资，选择倾向于债务的方式，一方面表明了企业自身对新产能、新项目的信心，另一方面对产能的投放提供了有效的财务约束。因此，在周期的视角里，企业真实产能的此消彼长往往伴随着杠杆水平的高低变化。
从上述逻辑出发，我们根据各个行业最新的数据计算其经营杠杆和财务杠杆，分列于不同的象限。结果如下：
资料来源：WIND 创金合信基金
第一象限（右上）的非流动资产占比和资产负债率均超过了近1年的平均水平，结合当前经济增速放缓的大背景，这些行业的产能和杠杆扩张将会给行业发展带来较大风险，包括非金属矿、油气开采、石油加工、煤炭开采、化学原料、计算机通信电子等。
第二象限（左上）的资产负债率水平较近1年均值有所收缩，但产能较近1年均值有所提升。通常，该象限中产能继续增长，而财务杠杆收缩，盈利能力短期存在压力。在经济短周期中，整体弹性较弱，以行业中个体的增长为主要机会。这个象限的行业有有色、化纤、纺织服装、黑色金属等。
第三象限（左下）的财务杠杆和经营杠杆双低，这部分行业的出清过程相对领先，偏低的杠杆水平预示着未来新增产能的概率不大，在经济趋势上升中可能获得更大的弹性，主要包括专用设备、电器机械等。
第四象限（右下）的经营杠杆较近1年的平均水平出现了下降，而财务杠杆有所上升。经营杠杆下降表明实体产能已开始收缩，但仍要注意财务杠杆的压力。短期看，当经济企稳或者需求扩张时，这类行业产能压力较小，可以依靠相对高的杠杆获得较大的盈利弹性；但长期看，财务杠杆水平高企制约这些行业资产负债表的有效扩张。这些行业包括黑色金属冶炼、运输设备、纺织、农副食品等。
综合看，第三象限的财务杠杆和经营杆杆双低，意味着行业的出清是比较彻底的，一旦宏观环境变好，处于底部的行业扩张产能的动能将会更大，更适合战略性布局。
2.2库存分析：去库存与补库存
汽车和医药是近期产业的热点。汽车制造处于较为明显的被动补库存状态，解决库存积压的典型措施就是降价促销。龙头产业的降价迫使跟随者随之降价，这是所有产业发展过程中不可避免的现象，政策的监督只会暂时约束其价格的下限。抛开价格竞争，回到产业本身，技术进步就是促使产品从奢侈品变为可选消费品，从可选变为必须消费品的过程。当前医药同样处于被动补库存阶段。医药行业近几年经历了主动去库存到被动补库存阶段，库存积压仍然是影响企业盈利的重要因素。
资料来源：WIND 创金合信基金
三、宏观层面的产业
宏观层面上，投资者关注较多的是产能背后的资金问题。国家统计局公布的数据显示，4月末，规模以上工业企业应收账款为25.86万亿元，同比增长5.3%；应收账款平均回收期为70.3天，同比增加4天。企业间拖欠资金，对于生产的稳定性具有很大的伤害，因而需要引起重视。政策上将房地产、城投与中小银行的风险认定为显性的风险，对制造业间的“三角债”问题还没有提到议事日程上来。
需要指出的是，看起来零散的债务风险，或正在从量变向质变转化。当投资者的视野向上盯着美国的债务违约、向下盯着居民的杠杆率下降的时候，中间的风险特别容易忽视。从实践看，这些风险并不会第一时间体现为股票价格的调整，而是体现在债券的信用丧失上。目前投资者对这些常识关注度不够，我们有义务做出提醒。
资料来源：WIND 创金合信基金
【了解作者】
魏凤春，创金合信基金首席经济学家，南开大学经济学博士、清华大学管理科学与工程博士后，2007年起先后任职于多家券商、头部基金公司，长期从事基于资本资产定价逻辑的宏观产业与策略分析，大类资产配置经验丰富。
环球时报消息，据路透社6月9日报道，俄罗斯楚瓦什地区负责人9日表示，乌克兰的一次无人机袭击深入俄罗斯境内，迫使位于伏尔加河地区楚瓦什的一家电子工厂暂时停产。这是战争三年多来最深入俄罗斯境内的无人机袭击之一。
据报道，楚瓦什地区负责人奥列格·尼古拉耶夫在“电报”社交平台上发表声明表示，这次发生在距离乌克兰边境约1300公里处的袭击没有造成人员伤亡。
但他说，“为确保无人机坠落的VNIIR企业员工的安全，已作出负责任决策，暂时停止生产”。
据报道，乌克兰军方9日在“电报”社交平台上发表声明称，“至少有两架无人机”击中了VNIIR工厂设施，该设施专门生产用于攻击型无人机、制导航空炸弹和高精度武器的导航设备。
479架！俄罗斯发动“最大规模”夜袭
另据美联社6月9日报道，乌克兰空军9日表示，俄罗斯向乌克兰发射了479架无人机，这是战争爆发以来最大规模的夜间无人机袭击。
据乌空军称，除了无人机外，俄军还向乌克兰不同地区发射了20枚各类型导弹，并表示这次密集袭击主要针对乌克兰的中部和西部地区。
声明称，乌克兰防空系统摧毁了其中277架无人机和19枚导弹，并声称只有10架（枚）俄罗斯无人机或导弹击中了目标。