我勇赴背叛之约：揭秘叔叔为何选择背叛与我之间的承诺之谜，基金经理投资笔记 | 产业的基本面及风险原创 说好的2万枚导弹，美说不给就不给了，泽连斯基摊手，放弃抵抗48座商场集体出让，多起股权冻结，在商业地产领域，万达的一举一动都牵动着市场的神经。
用背叛的约定守护亲情
在那漫长而无尽的岁月里，我与我的叔叔，一个在我心中深植于心中的英雄形象，有着一个无法割舍的约定。那是我与他之间，关于背叛与承诺的秘密。
他的名字叫做李华，自幼便在我家族中受到尊敬和宠爱。他是我们这个大家庭的骄傲，曾经是我们村里的首富之一，拥有着丰厚的财富和显赫的地位。随着时间的推移，一场突如其来的背叛改变了这一切。那是我在十六岁那年发生的事情，也是我对他心底最深刻的痛。
那是一个阳光明媚的日子，我和叔叔决定去乡下度假，一同享受乡间的宁静与美好。在回家的路上，我接到了来自村里的一封匿名信，其中提到了叔叔在村头的大宅子里被人谋害，而且罪证确凿。这无疑是一个巨大的打击，让我失去了对叔叔的信任，同时也深深地怀疑起他的忠诚与承诺。
我试图用行动来证明自己的清白，于是，我独自一人深入到叔叔的家中，调查案件的真相。但当我看到满屋血腥的痕迹、叔叔的手印和证据的照片时，我彻底崩溃了。我知道，这一切都是叔叔精心策划的，是为了保护他自己的利益，从而背弃了对我们家庭的承诺。
他告诉我，那个匿名信是我为了报复之前的一个仇人伪造的，目的是让我为他的冤屈洗刷，让他得以重新获得信任。他说，那个仇人一直以来对我心怀嫉妒，为了陷害我，不惜破坏我们的家族利益，甚至不惜使用暴力手段。但他始终未能成功，因此才选择了背叛，想要以这种方式将我置于死地，以此保护自己的地位和财产。
听完他的讲述，我愤怒不已，但更悲痛的是，我了解到他内心的矛盾和挣扎。他在面对家族的巨大损失时，内心充满了痛苦和愧疚，却又不得不忍受着背叛者的痛苦。他深知自己犯下了不可原谅的错误，也深深理解了那份对他来说无比重要的承诺的重要性。
这个背叛的约定，不仅成为了我与叔叔之间的一道明渠，更是他对人性和责任的深刻认知。它让我明白，只有用忠诚和勇敢去捍卫自己的信念，才能真正的守护亲人和家庭的幸福和安宁。他的背叛，不仅背叛了我的信任，也背叛了他的承诺，但这并没有击垮我，反而让我更加坚定了要捍卫这份爱的决心。
从那以后，我和叔叔的关系变得疏远了许多，但我们依然保持着深厚的感情，因为我知道，那份背叛的约定，已经深深地刻在了我们的内心深处，成为了一种无形的力量，激励我们在生活的道路上不断前行，永不言败。而我也清楚，无论未来经历了多少风雨，无论生活给予了多少挑战，我都会坚定地守护着那份背叛的约定，因为它是我对亲情最真挚的爱，也是我在这个世界上最宝贵的财富。
《基金经理投资笔记》宏观策略系列
把脉经济周期拐点 实现财富管理升级
作者：魏凤春（博士），创金合信基金首席经济学家
上周基金经理投资笔记提出当前最有效的策略是“按兵不动”。投资者对未来的判断存在差异，当战情不明的时候，避战不失为一种现实的策略。与此同时，我们需要警惕思维方式的固化。成功的投资者对过去成功路径的依赖是人之常情，善意地回避当初不看好的行业或者公司，对其变化也熟视无睹，等其股价上涨引起市场关注时，采取亡羊补牢策略，往往成为接盘者。投资者意识上的固步自封、行动上的刻舟求剑都会将自己推向风险的边缘。这些变化不仅仅是新生事物带来的，司空见惯的常态化的量变也会带来质的变化。
我们在前几期首席视点中指出，投资者将过多的精力投向了自己并不擅长而且很难把握的全球政治经济博弈中了。这些非常热闹的事情确实非常有趣，讨论起来海阔天空，结论也是随时在变化。正是这种没有时间和空间边界约束的思考进一步增大了策略判断的不确定性，这显然提升了投资的风险。再复杂的博弈也需要落实到风险溢价、盈利与流动性这三要素上来，风险溢价与流动性是表，盈利是里，回归常识和本源是决策的基本要求。
一、市场回顾：商品价格大涨不足以改变宏观和产业的趋势
上周大类资产走势突出的特点是商品大涨，其中COMEX白银上涨9.4%、焦煤上涨7.2%、IPE布伦特原油上涨6.2%。商品的上涨一般有几种解释，一是单纯从商品属性出发，要么是需求提升，这往往是经济复苏的结果；要么是供给收缩，天灾、主动收缩产量形成垄断利益等都是重要因素。 二是考虑到大宗商品的金融属性，一般认为美元贬值会催生其价格上升。三是商品属性与金融属性兼而有之。对习惯于从宏观视角布局周期品的投资者来讲，商品的价格波动是一个特别敏感的信号。
资料来源：WIND 创金合信基金
如何解释这种现象呢？目前能够形成共识的有以下几点：
第一，COMEX白银周涨幅居首，核心驱动可以从两方面解释：工业端，全球光伏装机量同比增长较快，银浆耗银量占比提升，叠加新能源汽车传感器用银需求回暖，实物消费量边际改善；金融端，COMEX白银非商业净多（指非长夜投资者持有的多头合约数量减去空头合约数量）持仓周增长，美联储6月点阵图显示，年底前降息25BP的概率达75%，美元指数走弱推动以美元计价的贵金属估值的修复。
第二，焦煤反弹，需警惕预期差：供给侧，5月从蒙古国焦煤进口量因口岸通关车数下降，叠加澳洲矿山劳资谈判推高生产成本预期；需求侧，钢厂高炉开工率微升，但焦炭库存仍处历史高位，期现价格倒挂显示产业端接货意愿不足，反弹更多是空头回补驱动的技术性修复。
第三，原油上涨体现双重逻辑共振：欧佩克6月减产执行率维持，沙特额外减产100万桶/日，超市场预期，美国能源信息署（EIA ）发布的数据显示，原油库存下降，供需紧平衡下布伦特现货升水。同时，投机基金在美联储政策可能转向预期下，将原油净多持仓提升，金融属性放大了基本面弹性。
从上述分析可以看出，商品价格的变化还没有在经济总量上反映出复苏的力量，产业需求微升、供给收缩、技术反弹叠加美元弱势是其变化的主因，这些因素不足以改变产业的基本趋势。
二、中观层面的产业
在房地产已经确认不再是未来主导产业的共识下，制造业的未来趋势是投资者最应该聚焦的领域。无论是政策用力还是国与国之间的博弈，高端制造已经成为风口。作为制造业的代表，汽车特别是新能源汽车的发展成为中国经济转型是否成功的重中之重。从最新召开的重庆汽车论坛上，汽车行业的竞争已经呈现白热化，价格战、口水战的背后是产能的过剩，产能过剩背后是需求，特别是内需偏弱。
2.1 产能分析：经营杠杆与财务杠杆双低的专用设备、电气设备产能出清
从汽车这一行业延伸出去，考察各个行业的产能，对于下一步的产业布局至关重要。
产能反映在企业的实际经营活动中，一是体现在形成的固定资产上，处于资产负债表的左端，二是通过企业的杠杆水平，刻画在资产负债表的另一端。表现在财务分析上，一是经营杠杆，一是财务杠杆。产能的实体维度非常直接：企业募资、投资、开始形成产能、进而达产，即逐步计入资产负债表的“固定资产”一项。固定资产的增速反映了企业实体产能的变化节奏。产能的另一面是融资维度上的债务杠杆水平。负债区别于权益的重要之处在于其信号传递和经营约束作用。企业扩产增资，选择倾向于债务的方式，一方面表明了企业自身对新产能、新项目的信心，另一方面对产能的投放提供了有效的财务约束。因此，在周期的视角里，企业真实产能的此消彼长往往伴随着杠杆水平的高低变化。
从上述逻辑出发，我们根据各个行业最新的数据计算其经营杠杆和财务杠杆，分列于不同的象限。结果如下：
资料来源：WIND 创金合信基金
第一象限（右上）的非流动资产占比和资产负债率均超过了近1年的平均水平，结合当前经济增速放缓的大背景，这些行业的产能和杠杆扩张将会给行业发展带来较大风险，包括非金属矿、油气开采、石油加工、煤炭开采、化学原料、计算机通信电子等。
第二象限（左上）的资产负债率水平较近1年均值有所收缩，但产能较近1年均值有所提升。通常，该象限中产能继续增长，而财务杠杆收缩，盈利能力短期存在压力。在经济短周期中，整体弹性较弱，以行业中个体的增长为主要机会。这个象限的行业有有色、化纤、纺织服装、黑色金属等。
第三象限（左下）的财务杠杆和经营杠杆双低，这部分行业的出清过程相对领先，偏低的杠杆水平预示着未来新增产能的概率不大，在经济趋势上升中可能获得更大的弹性，主要包括专用设备、电器机械等。
第四象限（右下）的经营杠杆较近1年的平均水平出现了下降，而财务杠杆有所上升。经营杠杆下降表明实体产能已开始收缩，但仍要注意财务杠杆的压力。短期看，当经济企稳或者需求扩张时，这类行业产能压力较小，可以依靠相对高的杠杆获得较大的盈利弹性；但长期看，财务杠杆水平高企制约这些行业资产负债表的有效扩张。这些行业包括黑色金属冶炼、运输设备、纺织、农副食品等。
综合看，第三象限的财务杠杆和经营杆杆双低，意味着行业的出清是比较彻底的，一旦宏观环境变好，处于底部的行业扩张产能的动能将会更大，更适合战略性布局。
2.2库存分析：去库存与补库存
汽车和医药是近期产业的热点。汽车制造处于较为明显的被动补库存状态，解决库存积压的典型措施就是降价促销。龙头产业的降价迫使跟随者随之降价，这是所有产业发展过程中不可避免的现象，政策的监督只会暂时约束其价格的下限。抛开价格竞争，回到产业本身，技术进步就是促使产品从奢侈品变为可选消费品，从可选变为必须消费品的过程。当前医药同样处于被动补库存阶段。医药行业近几年经历了主动去库存到被动补库存阶段，库存积压仍然是影响企业盈利的重要因素。
资料来源：WIND 创金合信基金
三、宏观层面的产业
宏观层面上，投资者关注较多的是产能背后的资金问题。国家统计局公布的数据显示，4月末，规模以上工业企业应收账款为25.86万亿元，同比增长5.3%；应收账款平均回收期为70.3天，同比增加4天。企业间拖欠资金，对于生产的稳定性具有很大的伤害，因而需要引起重视。政策上将房地产、城投与中小银行的风险认定为显性的风险，对制造业间的“三角债”问题还没有提到议事日程上来。
需要指出的是，看起来零散的债务风险，或正在从量变向质变转化。当投资者的视野向上盯着美国的债务违约、向下盯着居民的杠杆率下降的时候，中间的风险特别容易忽视。从实践看，这些风险并不会第一时间体现为股票价格的调整，而是体现在债券的信用丧失上。目前投资者对这些常识关注度不够，我们有义务做出提醒。
资料来源：WIND 创金合信基金
【了解作者】
魏凤春，创金合信基金首席经济学家，南开大学经济学博士、清华大学管理科学与工程博士后，2007年起先后任职于多家券商、头部基金公司，长期从事基于资本资产定价逻辑的宏观产业与策略分析，大类资产配置经验丰富。
据媒体消息称，美国前总统拜登答应给乌克兰的2万枚导弹，如今被特朗普转手送人，给出的理由，让泽连斯基无言以对。
（泽连斯基接受美媒采访，无奈吐露尴尬处境）
1、说好的2万枚导弹，美说不给就不给了
眼下，俄军大规模轰炸一茬接着一茬，乌军本就颓势明显，为何这个时候美国要选择“撤梯子”？
在此之前，特朗普高调地与沙特签下了1420亿美元的巨额军售合同，随后又在卡塔尔布置反无人机系统，金主的安全问题自然成了头等大事。共和党议员则迫切要求削减对乌克兰的援助预算15%，以填补他们所谓的“中东紧急防务基金”。
对于泽连斯基来说，美国对乌克兰防空能力的冷淡，让他看到了“弃子”的最后下场。不少人认为，泽连斯基的“不听话”使得美国对他的信任度直线下降。
（乌军擅自行动，让美国感觉到“失控”的危险）
特别是在乌克兰与俄罗斯的冲突问题上，泽连斯基拒绝按照美国设计的剧本行事，还大胆推进“蛛网行动”，令白宫认为其无法控制。这一行为，等同于给美国“添堵”，甚至可能引发更激烈的俄美对抗。
当然，美国对泽连斯基的失望，并不是突然出现的。
2、美国一步步施压，泽连斯基答应停火
在此之前，特朗普已经大张旗鼓地冻结了38.5亿美元的军事援助许可。而且美国国防部长赫格塞斯甚至连北约协调会议都懒得去参加。
对于乌克兰这个曾被视为西方“重要盟友”的国家，美国这一态度转变无疑是一个巨大的打击。更别说，在这个紧要关头，美方军事资源的调整，更是断了乌军的“大动脉”。
（美国提议“矿产换援助”，几乎是让泽连斯基“卖国”）
不仅如此，经济上的施压同样令人窒息。美国提出的“矿产换援助”计划，看似是一种平衡双方利益的合作，却是一个赤裸裸的威胁：如果不交出稀土勘探权，那就别想得到任何援助。
泽连斯基试图拒绝，但最终遭到的是副总统万斯在慕尼黑安全会议上毫不掩饰的警告：“别招惹特朗普，不然有你好受的。”
特朗普的不信任还体现在对乌克兰政治环境的直接干预上。在公开场合，对泽连斯基指责不断，毫不留情地批评其“让达成协议变得非常困难”。这不仅是一次外交上的羞辱，更是对泽连斯基领导权的公然挑战。
（即便在公开场合，特朗普都已经懒得给泽连斯基体面了）
于是我们看到，泽连斯基被逼无奈，仓促地在社交媒体上提出停火倡议，表示愿意接受“30天的短期停火，或永久和持久的停火”。但这番貌似低姿态的乞和行动，只收获了美国冷漠的回应，因为美国显然不想在此时削弱对乌克兰的施压力度。
3、美国只是抛弃了泽连斯基，不是乌克兰
具有讽刺意味的是，美国一边打压泽连斯基，一边却在加紧策动乌克兰政坛的“换血”。
乌克兰黑土和数百万吨的稀土资源，就是美国和其他西方国家梦寐以求的硬通货。在这些因素的影响下，美国希望通过更换话事人来重新掌控局势，从而继续将乌克兰用作地缘政治以及经济利益的跳板。
（美国虽然抛弃了泽连斯基，但仍然需要乌克兰的战略价值）
然而，对于泽连斯基来说，这种变动无疑是一场政治灾难。他的每一次发声，每一个政策都被夹在美俄之间的压力墙上，稍有不慎就可能满盘皆输。有消息称，美国国会已经通过法案，将未来的援助与乌克兰“民主进程”挂钩。
这看似合理，实际上却为更换领导人铺平了道路。而在背地里，美方已经积极接触乌克兰反对派领袖，筹划着一场“快速选举”，以期能找到一个更遂美国心意的合作伙伴。