探索色啦啦AV的魅力：展现性与艺术性的双重魅力及深层含义，下一个10年，机会在AI RaaS美债是否到了抄底时刻？潘丽云，10年教培人。两次创业，三次转型。她三年赔光150万，又在两年内赚回500万。如今，她即将站在新的拐点上。
城市中，夜幕降临，人们开始享受忙碌一天后暂时的宁静和放松。在这个特殊的时刻，街头巷尾、酒吧舞厅和网络平台上，一款名为"色啦啦AV"的视频游戏因其独特的魅力和深邃的艺术内涵而备受瞩目。
"色啦啦AV"作为一款女性主题的游戏，以一种新颖的方式将传统的AV文化与现代艺术元素相结合，成功地展示了性与艺术的双重魅力以及深层含义。"色啦啦AV"的画面设计极具创意和视觉冲击力，画面中的色彩运用丰富多样，从鲜艳的红、黄、绿到柔和的蓝、紫，以及各种深浅不一的灰色，如同画家精心绘制的一幅色彩斑斓的画作，给人留下深刻的印象。这种强烈的视觉冲击力不仅是对传统AV画面风格的创新性运用，更是对现代艺术审美理念的深度挖掘和呈现。
"色啦啦AV"的内容设置也体现了其艺术性和人性化的特点。游戏中，玩家扮演的是一位年轻的女孩，她的角色设计既有鲜明的性别特征，如高挑的身材、略显丰满的脸庞、短发造型等，又富有浓厚的女性味和亲切感，使玩家在探索这个虚拟世界的也能感受到女孩的独特个性和情感世界。游戏中的剧情设定多元且引人入胜，每一个场景、每一个转折都充满未知和惊喜，通过细腻的心理描绘和精致的人物塑造，让玩家深入体验到女孩的情感变化和人生道路。
"色啦啦AV"的游戏机制与传统的AV游戏形成了鲜明的对比，它摒弃了传统AV游戏的暴力色情内容，注重提供健康、积极、正面的价值观引导，鼓励玩家在游戏过程中探索自我、追求自由和真爱。在游戏中，女孩的行为举止、对话内容和互动方式，均是以一种充满智慧和勇气的方式传达给玩家，引发他们对自身身份认同、爱情观念和社会价值观的深度思考。
"色啦啦AV"的出现，无疑是对传统AV文化的挑战和革新，它不仅丰富了当代的游戏市场，也为推动性别平等、反对色情和暴力提供了新的视角和实践路径。它的成功，得益于其在艺术性和人性化的双重追求上超越了一般AV游戏，真正实现了性与艺术的完美融合。这既是对传统AV文化的尊重和继承，也是对现代社会生活新需求的响应和创新。
"色啦啦AV"以其独特的魅力和深邃的艺术内涵，展现了性与艺术的双重魅力以及深层含义，引领了女性主题游戏的发展方向，为我们构建了一个更开放、更包容、更具吸引力的未来游戏世界。"色啦啦AV"的成功，也为其他类型的游戏开发者和设计师提供了新的灵感和启示，为探索性与艺术在不同领域的应用和发展提供了宝贵的经验和参考。我们有理由相信，在未来的日子里，这样的优秀作品将会越来越多，我们将看到更多具有独特个性和深远影响的文化现象，共同创造一个更加丰富多彩、富有活力的世界。
宏观趋势
笔记君说：
近来红杉资本 AI 峰会刷屏了，150位全球顶尖AI创始人得出共识：下一轮 AI，不卖工具，而是卖收益，红杉合伙人 Pat Grady称这将带来“万亿美元机会”。
这个观点与盛景在今年3月初提出的Al RaaS(Result as a Service)模式高度一致。
“不卖工具、卖收益”这个观点在全球创投圈引起了强烈反响，是一个里程碑式的转变，对中国企业和创业者尤为关键，也会指引创投的投资决策标准或审美标准。
Al RaaS(Result as a Service)模式，结果即服务，是盛景基于多年在数字化和近来在AI领域投资孵化方法论与大量被投项目案例，于今年3月初首次提出。
核心在于交付结果而非工具，敢于以结果作为定价、收费或盈利的依据，将是AI应用的主流模型。
盛景网联董事长、盛景嘉成创投创始合伙人彭志强在硅谷进行了两周的AI创业公司和创投机构深度参访。5月15日，彭志强作了《AI终局思考与硅谷行》的专场直播分享
小编将发言全文整理如下，希望对你有所启发，Enjoy~
过去十多年，国内在数字化、SaaS、企业服务领域投入了上千亿资金，却鲜有真正跑出的企业。
大家普遍认为，中国软件、SaaS行业困难，收费难，是因为中国企业不愿意为工具付费，而美国不一样，美国企业和用户愿意为工具付费。
但红杉峰会上所提出的“下一轮 AI，卖的不是工具，而是收益”这个观点说明，其实全世界的企业和用户都更愿意为收益、为结果付费，这是人性，只是在中国这个现象更为突出或显性而已。
盛景在今年3月初提出 AI RaaS（Result as a Service）模式，与红杉的“卖收益”思想高度一致。
工具导向是把复杂问题留给客户，把简单留给自己，就像“铁路警察只管一段”；结果导向则把复杂留给自己，把简单留给客户，用工具降本增效后直接交付价值。两种模式完全相反。
AI应用必须转向结果导向，为客户创造可量化的收益。
这将改变几乎所有行业的运行规则，可谓商业经营中的百年未有之大变局，也将带来极为巨大的创新创业机会。
一、硅谷行思考：
硅谷创新创业生态四大感悟
我这次在硅谷停留了两周，感触颇深。
整体来看，硅谷 AI 创新创业的热情非常高，企服、SaaS类公司纷纷推出 AI 应用，道路两旁的广告牌基本都被 AI 公司占据，无论微软、OpenAI 等巨头，还是 NotionAI 等独角兽，抑或大量 Startup 公司，全部蓬勃涌动。
硅谷俨然处于 AI 创新亢奋期，其中华人创业者比例也相当可观。同时，VC投资也非常活跃。
硅谷在AI领域确实仍然领先全球，中国虽有 DeepSeek 等亮点，但更多像“一枝独秀”或者“一花独放”。
面对全方位领先的硅谷，中国企业和创业者仍需持续研究、对标和追赶。
走访过程中，有几点印象尤为深刻：
第一，硅谷AI企业商业化意识强。
美国企业的商业化本能写在DNA里：如何创造收入、如何盈利，几乎是一种本能习惯。
即便是 OpenAI 这种底座大模型公司，去年收入已达数十亿美元，今年预计翻三倍，超过一百亿美元，官方展望2029年营收1200亿美元。
而且，美国C端、B端客户的付费意愿确实让人羡慕。
在通胀下，美国人工成本持续攀升，小费标准比过去高出许多，体感上中美人工成本差距已从“1:5-7”扩大到“1:10”甚至更高，这让美国企业服务的收费基准水涨船高，也让美国SaaS类应用能获得更可观的收费金额。
相比之下，中国 SaaS 企业或者 AI 应用企业所面对的无论是C端用户还是B端企业，客户的付费意愿都不强，这给中国创业者的商业化带来了更大的挑战。
但这恰恰提醒中国的创业者：无法改变市场环境，就必须在商业化上更下功夫、下决心。
红杉“卖收益而非工具”的观点，对于中国创业者更是刚性要求，是必须的生存前提条件。
仅仅“成果导向”还不够，中国的AI应用企业必须是“极致化结果导向”，也就是 AI RaaS 模式（Results As A Service）才能真正生存下来。
第二，硅谷的极早期孵化和天使投资非常发达，AI的发展进一步推高了其热度。创业公司的估值相对比较合理，或者比较理性。
硅谷最成功的孵化器YC，在AI浪潮推动下，如今每年孵化项目已增至600多家——Sam Altman接手之前每年孵化50多家，Sam Altman离开时，每年孵化提升到200多家。
YC之外，还活跃着五六百只极早期小基金，共同造就了硅谷 AI 应用和极早期孵化的热潮，堪比“大众创业、万众创新”的氛围。
这些极早期基金机构的投资规模可能并不大，一只基金的规模只有千万美金或者是数千万美金，却专注或聚焦在极早期的孵化投资上。
极为活跃的早期天使投资是硅谷之所以成为硅谷的关键所在。
第三，美国的创业公司通过被并购退出比较顺畅。
我在硅谷短短两周时间，就听到不少创业公司在创立三个月、六个月或者一年以后，以几千万美金甚至数亿美金的估值，被大公司或者上市公司所收购。
所谓通则不痛，痛则不通，流畅的退出渠道使得硅谷的创业和创投发展都更为轻松洒脱，这是硅谷创业和创投蓬勃发展的根本原因。
第四，用最少但最好的人，做最重要的事。
硅谷创业公司有一个用人的法则，非常值得大家参考。“用最少但最好的人，做最重要的事。”
我走访的企业中有一家由华人创办的 AI Agent 创业公司，融资近4000万美金，但公司不到40人，都是谷歌等高级工程师，人才密度非常高。
与之相反，中国很多创业公司往往会用很多一般的人，做着很多不重要的事，这非常值得我们警惕。
在AI时代，将发生一个非常显着的变化，那就是普通工作都会被AI所替代，最好的人才的价值是一般人、普通人的一百倍、一千倍。
随着AI的推进，技术成本革命性消减，创新成本也将趋近于零，未来将出现“One-Person Company”（一人公司）或者“0-Person Company”（无人公司），那些仍在“堆人头”的公司其自身价值将会面临巨大挑战。
有时候 AI Agent 这个词会给人们带来误导，觉得 Agent 是代理，是助手，但其实这一波 Agent 之所以让大家重视或者兴奋，是因为它会从被动反应的人工智能助手到具有自主性的人工智能，这是一种在思维模式、方法或观念上的重大变革。
过去人工智能助手通常是在接收到明确指令后才执行任务，但未来它能够主动感知环境、制定计划并采取行动，而不仅仅是对外部刺激做出被动反应。
因此，AI 企业不要再去考虑助手性的应用，它很容易就会被大厂所替代，我们还是要做自主性、主动性的，能带来最终结果的人工智能。
今天，“最重要的事情”就是如何为目标客户的核心需求交付极致化的结果，而不是开发一个AI工具。
二、AI RaaS，必须决战物理世界
过去常说 SaaS 是软件的升级，但在中国真正跑出来的 SaaS 公司屈指可数。原因在于：工具导向的模式难以打动看重结果的中国企业用户。
于是，盛景提出了 AI RaaS —— Result as a Service，即“结果导向”的模式，并强调它必须是极致化的结果导向。
红杉峰会把这一概念称为“Outcome”；但在中国，如果只交付过程性成果，只给客户半成品或中间环节，那只能收小钱，难以做大。
要做到极致化，往往就必须决战于物理世界，回到能源矿产算力电力、回到供应链与材料、回到硬件或设备等等。
这源自于三个原因：
但是，一旦到了物理世界，各行各业千差万别，大厂的规模效应、大模型的规模效应鞭长莫及，才有可能建立真正难以复制的壁垒。
只有能够提供端到端的软硬件一体化的数字世界和物理世界融合的解决方案，才能和竞争对手显著的拉开差距，才能最终为客户创造真正的价值，为客户真正的解决问题，才能真正的赚到大钱。
所以，决战在物理世界，这既是从客户的需求视角来出发——你必须为客户创造巨大价值，产生巨大的结果，同时也是从差异化竞争的角度来衡量，也是从企业自身盈利角度的必然选择。
三、AI RaaS的机会，在哪里？
假设你是 AI 公司、技术驱动型团队，想知道怎样做到极致化结果导向；或者你本身是实体制造、传统产业，手握场景、订单和客户，想借AI 开创新业务新模式——下面的例子都值得参考。
当前我们最关注的模式，是 AI RaaS 企业做“新型资产持有者或资产管理者”。
硅谷公司Kobold Metals 依靠 AI 探矿正是典型案例。其估值已达30 亿美元，融资近 10 亿美元，投资人包括马云、贝索斯、Sam Altman、比尔·盖茨及多家顶级VC和矿业巨头，在全球大举“跑马圈地”。
其利用 AI 技术颠覆传统探矿投资大、失败率极高的现状。
2022年，该公司一笔最成功的交易：用 1.5亿 美元买下赞比亚一处铜矿权，14个月后此铜矿的价值增至 100–150 亿美元。
迄今公司已控制近 100 个实体金矿、铜矿、锂矿。上周，美国国务卿还在刚果为其收购锂矿站台。
赞比亚明戈巴项目所在位置其实曾被不少探矿队钻探过，却都失之交臂。
借助 AI 技术，Kobold仅用了10天就完成了其他勘探队几年的工作，勘探成本也革命性地下降。AI找矿将大幅加速全球优质矿产被抢占的速度。
AI 找矿是典型的 AI RaaS 模式，即结果导向极致化，而且Kobold做得非常极致，借助 AI 新技术加持，不仅仅成为了包工头，还直接成为了矿老板、大业主。
传统勘探依赖经验或简单 SaaS，成功率受限，而 AI 的数据处理与决策能力能从根本上提升命中率。
在我看来，AI 探矿、AI 创新药、AI 新材料、AI 合成生物逻辑一致——每一座矿、每条二期临床管线都是一块资产、一个 IP，可分阶段估值、分阶段融资和分阶段出售。以探矿为例：
因此，AI 驱动的资产持有／管理公司并没有想象中难做——关键在于“敢按结果赚钱”。
你若真有金刚钻，就该揽下瓷器活。
本质上，这是商业认知的突破：别只当自己是软件公司，要让软件技术转化为矿权的持有者、联合持有者或管理者。
既然自认 AI 能力强，就别满足于卖工具费，而要拿结果分成。借助AI新技术，在各行各业都将诞生结果导向的 RaaS 公司。
盛景正是沿用这一逻辑，投资了一家由华人创办的AI 探矿公司。
之所以先讲这个极致案例，是想说明：软件人也可以“买矿”、“发基金”，把盈利点放在矿业资产升值，而非软件许可费。更重要的是，这种模式可迁移到各行各业。
AI for Science 在材料领域同理——在我眼里，每一种新材料都是一座富矿。
硅谷另一家 AI 创新药公司 Formation Bio ，创始人也是华人。它用的也是类似逻辑，不卖软件，而是直接收购处于临床II期的创新药管线，开创了新型的 AI 驱动下的创新药ip资产经营模式。
截至2025年4月，Formation Bio已完成四轮融资，总融资额达5.28亿美元。
生物制药领域一直以来有个“双十定律”，既开发一种新药至少需要十年时间投入十亿美金,其中耗时最长、最烧钱的是临床试验阶段，它吃掉研发预算的 80%，但成功率却只有约10%。
这对很多生物技术公司和大型制药公司都是一个挑战，使得很多有前景的候选药物难以进入市场惠及患者。
Formation Bio选择与缺乏资源推进临床试验的制药公司、生物技术公司和学术机构合作，收购或授权其有前景的处于临床阶段的候选药物资产，提供所有必要的资金和AI赋能能力，以推动他们的项目通过二期临床试验结果之后的概念验证及更远的阶段。
合作伙伴投入处于二期临床试验阶段的药物资产，Formation Bio投入资金和AI 赋能能力，以更具成本效益和更快速的方式开展临床试验。
在临床三期试验期间或之后通过授权或出售给大型制药公司的方式退出，实现资产增值并退出。近来 Formation Bio 从 Asana BioSciences 和德国默克购入了三条临床管线。
我们看到，其实每一个创新药、IP都是一座富矿，是可持有的资产。
所以如果你是一家 AI 公司，既然你的本领很强、武功很高，你可以速度更快，成本更低得找到矿或者新材料或者创新药、合成生物，那何不直接持有新材料、创新药、合成生物等“矿”本身？资金总能找到途径，只要资产够好。
这正是AI 带来的全新机会——技术方不再只是服务商，而是成为 IP 或资产的真正“Boss”。AI 时代，真正厉害的 AI 公司应当直接持有 IP 和资产，而非只收技术服务费。
另一条赛道是 AI 数字员工。
如今几乎所有企业都在谈 Agent，但我们强调的“数字员工”必须达到甚至超过人类雇员平均水平，并按人力资源派遣模式收费：试用期、月薪、按人头计费。
价值关键在规模——一次性派出十万名数字员工才有意义，零星几百个不成气候。只有在某个细分工种做到极致水平，再大规模派遣，才能按月薪、年薪持续获利。
我们还关注 To B 机器人的结果导向公司。
例如水下机器人企业世航智能，它瞄准“机器人洗船”这一场景，直接以清洗结果收费。万吨船只进入港口需高成本清洗，若机器人可在泊位完成，高频刚需立刻显现。
全球十大港口有七个在中国，只要深耕一个港口，就能做成“洗船包工头”，再与各个港口现有的洗船包工头合作，业务量极其可观。
类似地，前不久我们与日本合作伙伴讨论高空清洗玻璃机器人这一细分场景。日本老龄化严重，高空作业难以依靠人工，而且用户还有“水不能洒得到处都是”的细化要求。
这正是典型的结果导向运营服务——俗称“包工头”：包人、包工、包料、包结果，按效果收费。
盛景非常希望投资或孵化此类公司，并已与日本合作方建立出海渠道。若你具备相应能力，敢于且适合采用包工头模式进入日本市场，完全可以与我们联创，共同出海。
在 To C 领域，盛景最关注的是Sales Agent。
销售费用通常占比最高，能够在私域独立成交的 AI 机器人极具价值。我们正在与一位伙伴联创：利用 AI 机器人在微信私域做销售，其转化率已与人类销售持平甚至更优。
化妆品、母婴、旅游、酒店……几乎每个垂直赛道都存在机会。
模式非常简单：零或极低底薪，纯按销售结果提成——按成交提五到八个点；没有结果就不付钱。
如果你做垂直SaaS，或手握行业大客户，完全可以摸索把“卖 License”改成“独立成交下的提成”。
过去做软件、做 SaaS 常挂在嘴边“帮客户成功”，多少带着居高临下；真正的结果导向，是客户先成功，你再拿钱。
为何我们如今如此坚决地强调结果导向？不仅因为时代已走到这一步——不做很快被大模型平替，这是巨大的威胁，同时，这也是因为大模型正在赋能，你的“武功”会大幅提升。
早年软件、SaaS 技术力不足，我们只能寄望少数项目以结果计费；如今AI 能力愈发强大，实现结果导向比过去容易得多——关键是决心。
我们给被投与孵化企业做培训，最终都落到一句话：下决心。决心到了，其余问题自会迎刃而解。
四、AI包工头模式，
相比传统SaaS和传统包工头，
开启10倍级利润池放大
企业本质上有五大利润池，首先要弄清自己身处哪一池塘——选对池塘，才能钓到鱼。
从上图可以清晰地看到，数字化利润池，包括企业自研、外采、委托开发的软件和IT服务等资金投入，通常情况为1-2%，甚至更低。
数字化池塘这几年喊得最响，却也是“赚不到钱的人最多”的区间。
软件和IT服务行业，雇佣着行业平均受教育程度最高的人才，但却在一块最小的数字化利润池中高强度竞争，高度内卷。
不仅在中国如此，放眼全球同样如此。2022年全球GDP为100.22万亿美元，但全球软件支出额仅为6750亿美元，即使再加上12651.27亿美元的IT服务支出额，合计也还不到全球GDP的2%（仅为1.87%）。
即便是对SaaS最友好的美国市场，情况也没有本质性的改变：2022年美国GDP为25.4万亿美元，美国软件及服务支出额约为7890亿美元，也仅占美国当年GDP的3.1%，若扣除IT服务，美国软件市场的总规模占美国当年GDP仅1.2%。
然而，美国白领劳动力市场的规模却是软件+IT 服务的 13 倍，应该往哪里去发力，一目了然。
过去软件、SaaS公司所在的就是数字化利润池，困在那“1%–3%”的薄利润池里，哪怕云集最优秀的人才，也很难赚大钱，因为池塘就这么大。
不仅是中国企业不愿意为所谓的工具付钱，美国企业其实也不太愿意。
英伟达黄仁勋在各种场合都宣称“英伟达是一家软件公司”，公司三万名员工，其中一万多人是软件工程师，软件工程师的人数甚至比硬件工程师还多。
但英伟达并不靠卖软件赚钱，英伟达最大的护城河是 CUDA，但是 CUDA 软件却是免费的，盈利点在硬件、整体解决方案、乃至即将布局的 AI 工厂——这就是主动跨出软件池塘的典型案例。
还有更大的利润池：
若企业只卖薄薄的数字化工具，注定只能吃1%–3% 的小份额；若能进入劳动力池，做 AI Agent 替代人工，按月薪年薪收费，市场立即放大；继续深入到设备、原材料、资金等环节，利润空间会更大。
当然，进入到新的利润池未必全靠自己，也可以联合伙伴，未必是重资产，但核心是要具备进入并分食那份利润的能力。
这张图是盛景总结的三种不同的商业模式，每一种商业模式，从同一客户获得的净利润空间相差可达10-30倍，如果再叠加上AI的赋能和降本提效，净利润空间相差可达20-60倍，可谓天差地别。
以2B企业为例：
1.工具模式：传统软件模式按 License 或用户数收费，只覆盖最薄的数字化层；
2.人力外包模式：传统人力派遣模式，你派人到客户现场，但却必须把90% 以上收入付给雇员。
本质上仍是“打工”逻辑。AI Agent 的魅力在于：同样吃到劳动力这块蛋糕，边际成本却趋近于零，利润率瞬间抬高。
未来企业竞争，将取决于你能派出多少“机器人员工”；资本价值，也取决于你掌握多少机器人为你打工。
3.运营外包模式：不仅包含对数字化、人力资源能力的覆盖，也包含对设备/产线等能力的覆盖，实现全流程的端到端运营模式，俗称“包工头”模式——包工、包料、包设备、包人、包结果，按工作量或最终效果结算。
例如矿区无人驾驶：若卖软件，一个矿区付你一两千万已到头；如果做运送土石方的包工头，单矿年收入可能5–10 亿元，按10% 利润，也有 5000 万到 1 亿利润。
包工头既要“上得了厅堂”，谈下大单，又要“下得了厨房”，处理各类杂务和风险，难度更高，价值更大，自然赚到大钱。
只不过过去他们“好吃不好看”，资本市场不买账；AI 加持后，既好吃又好看，是“新物种”，将成为下一阶段的“香饽饽”。
AI 包工头将在众多细分市场涌现，并赢得资本青睐。选对利润池，才能真正“钓到大鱼”。
五、AI RaaS与极简增长，
高度融合、浑然一体
AI RaaS 本质上是「极简增长」在 AI 时代的升级版，核心仍是那条铁律——一米宽，一百米深。
在传统世界，这套方法论已被证明有效；到了AI 时代，更是企业找到细分市场聚焦垂直场景的有效助力。
少数底座大模型公司背靠千亿美元投入，打造的是“一万米宽、十米深”的通用人工智能——横着走的螃蟹。
中小企业若在同一维度硬拼，只能沦为炮灰。要活下去，必须与之做出彻底地差异化：改走“钻井模式”，把宽度收缩到一米，把深度打到一百米、甚至一千米，并且把交付拉到最终结果。
这就要求我们重新审视战略：当AI 这个巨大变量出现，原有定位、产品、团队都可能需要调到“极致化结果导向”模式。
极简增长是 AI RaaS 创业的指南，若想做一家 AI RaaS 公司，按极简增长的逻辑来运行，成功的概率就会提高。
反过来，AI 给极简增长方法论带来了最大的机会，在 AI 时代，真正实现卖收益、实现极致化结果导向时，极简增长方法论可以创造更大的价值。两者高度融合、浑然一体。
核心观点
中国资产对前期利好信息反应充分，近期未见更多利好兑现，加之全球关税博弈再起波澜，中国股债整体表现偏平。AH股缩量震荡下行，中债情绪偏弱。
近期最能引发全球市场关注的事件莫过于美债和日债大跌。
日债和美债大跌，反映的不仅仅是微观上的拍卖情绪弱。
美债和日债是两大经典无风险资产，也是其它流动性资产的定价锚。当下全球正在经历三大宏观趋势转变：疫情之后大国财政范式逆转、关税战重塑全球供应链、全球科技周期演化。2025年金融市场高波动或是常态。
当贸易战从预期博弈走向理性博弈阶段，关税博弈对经济数据影响尚未真正显露，2025年美国财政范式尚未明朗，我们维持4月时候给出的判断，不轻言抄底美债。
摘要
本周全球大类资产表现一览：
特朗普威胁将对欧盟征收50%关税，对苹果征收25%关税，海外资产波动较大，美元指数回落。黄金走强、原油走弱，商品市场定价显示避险情绪升温。
本周境外债券收益率曲线不同程度地受到财政担忧和拍卖疲软的影响而继续陡峭化，日债和美债两大资产大跌。
AH股本周缩量震荡下行，中债维持弱势震荡走势。
一、中国股市：本周市场缩量震荡。
本周中国AH股回顾。
本周市场缩量震荡，周五大幅跳水，北证50和微盘股于周中创新高。本周医药、汽车和有色金属板块领涨，综合金融、计算机和电子板块领跌。
本周市场风险偏好回落，恒生科技走跌。港股原材料业受黄金股拉动领涨，地产建筑业受宏观数据及现房销售模式推广预期影响领跌。
中国股市展望。
A股。上周五晚间特朗普威胁对欧盟和苹果分别征收50%和25%的关税。伴随特朗普关税风波再起，短期市场可能会再次放大波动，若有超跌则是优质资产的逢低布局机会。
行业方面，618等促消费活动临近，且5、6月份是科技产业重要会议较为密集、催化较多的时间，后续可跟踪家电、消费电子等板块变化。
港股。中美关税博弈缓和对市场情绪带来的提振逐渐淡化，关税担忧再起，市场风险偏好下滑，目前美对华加征关税约30%，出口企业压力仍存，尤其部分低利润率，议价能力较低的行业，受关税影响仍较大。当前全球经济环境仍面临较大不确定性，港股后续或维持震荡，建议关注与黄金关联度较高资产及高股息资产。
二、中国债市：本周债市弱势震荡。
本周债市回顾：
上半周债市在经济数据不及预期、存款利率下行以及LPR调降预期影响下先上后下，后半周在新债供给和资金面波动影响下震荡。
债市展望：
“双降”之后二季度内货币宽松的可能性已大幅降低，美国关税担忧再起，仍需持续关注关税新进展。短期需要数据反馈来验证抢出口的强度及持续性，以及经济数据是否持续走弱，预计短期内债市震荡为主。
三、美国资产：关税担忧再起，美股震荡下行。
本周美股回顾。
关税担忧再起，全周美股整体震荡下行。本周美股迎来两大利空，其一，20年国债拍卖显示国债需求疲弱，美债再度被抛售，美股美元受到牵连。其二，特朗普威胁自6月1日起对欧盟征收50%关税，同时威胁对苹果加征25%关税。之前的关税谈判乐观情绪受挫，关税全球博弈的隐忧再现，美股整体回调。
美股展望。
关税谈判尚未明朗，美股可能维持震荡。前期关税谈判利好落地已经被计价。美国与非美关税谈判仍存在不确定因素，关税博弈可能反复，从而压制美股风偏与盈利增长。
四、境外利率和汇率：财政担忧和美债拍卖疲软带动境外债券曲线陡峭化。
本周境外利率汇率资产回顾。
本周境外债券收益率曲线不同程度地受到财政担忧和拍卖疲软的影响而继续陡峭化，美元指数回落，周五关税新闻推动日元作为“最避险的货币”继续升值。
美债：本周美债收益率曲线趋于陡峭化，短端2年期大致收平，10年期小幅上行3bp，30年期上行10bp。周中各期限收益率大幅波动，中长端收益率受到上周五美国信用评级下调、20年期美债拍卖疲软和财政立法新闻影响，期限溢价继续上行。
日债：周中日债超长端收益率大幅上行至历史高点，主要受到日本首先关于财政的发言和拍卖数据的影响，超长端市场流动性的恶化引发担忧，但风险尚未传染至日债中短债期限或其他资产，周五日债超长端收复部分失地。
外汇：本周美元指数回落99.1，接近前期低点，周五关税新闻推动日元作为“最避险的货币”继续升值至142.5，欧元升值1.136。
境外利率汇率展望。
美债：目前美债2y、10y、30y分别接近4.0%、4.5%和5.0%的关键点位，我们预计在短期内缺少进一步经济数据和货币政策催化的情况下，短端有望继续保持稳定，而中长端在全球财政担忧的叙事影响下仍然容易受到冲击，我们将持续观察二季度美国关税的谈判情况。
日债：我们认为这一轮日债超长端利率的大幅波动不可持续，日债超长端收益率进一步上行的空间有限，但在日央行持续缩表的情况下，流动性较差的超长端期限仍有可能时不时出现波动，关注日央行后续的缩表沟通和日债的拍卖数据。
外汇：我们预计在特朗普政府关税政策反复和美元避险属性降低的背景下，美元仍然存在下行压力，日元、韩元等亚洲货币面临更大的升值压力，欧元或继续被动升值。
五、商品市场：避险情绪升温，黄金和原油走势分化。
本周商品回顾。
黄金和原油走势继续分化，主要商品波动的线索有三：一是，美元信用风险，二是，贸易摩擦再度升级提升全球经济复苏的不确定性，三是，国内工业品步入传统消费淡季。
其一，美国信用评级的下调叠加美债市场的波动，美元信用风险加剧，黄金价格逐步反弹。
其二，全球经济增长放缓的预期继续对原油需求造成负反馈，尽管美伊谈判释放出消极信号，但对价格支撑仍相对有限，油价周内仍录得跌幅。
其三，国内工业品终端需求基本在淡旺季切换的背景，黑色产业链需求同环比均出现下行，价格面临压力。
全球大宗展望。
黄金：关注近期海外债券市场的波动，和贸易摩擦反复给黄金带来的额外溢价。
原油：短期关注伊朗谈判的进展，但地缘对油价的影响持续性有限。考虑到页岩油的增长弹性，OPEC+增产预期，以及关税对需求的冲击，油价或难出现持续反弹。
铜：关税博弈之下全球衰退预期不减，铜价整体反弹空间受限。若抢出口出现退潮，铜价或面临更大的调整压力。节奏上，密切关注全球航运、贸易以及制造业PMI等数据。
六、政策与经济数据：6月底前将落实一批稳经济政策，服务消费和地产是重要抓手。
政策回顾：稳就业稳经济政策6月底前落地，“两新”增量政策将适时推出。
发改委表示，在加快落实既定政策基础上，发改委已会同有关部门加快推出稳就业稳经济推动高质量发展的若干举措。目前有关部门正在抓紧落实，大部分政策举措计划将在6月底前落地。将强化“两新”政策储备，深入研究“两新”领域增量和储备政策，适时按程序报批后推出。
未来政策及国内经济数据展望：
4月经济数据显示贸易战对经济带来影响，PMI新出口订单下滑明显，出口交货值大幅放缓，企业短期倾向于消化库存，生产也转弱。中美高层会谈后，美今年对华累计加征关税幅度降至30%，对华综合关税税率仍高达约50.8%，叠加我国抢出口已近2个季度，美国抢进口数据亦有验证，预计后续我国出口仍将回落。
政策将持续在稳消费方面加力，以对冲出口放缓的影响。除既有商品消费补贴政策之外，国常会稳就业稳经济推动高质量发展举措强调要提高服务消费尤其是养老、生育、文化、旅游等服务消费。入境消费也是重要抓手，此外地产政策也有望积极加码，促进地产链大宗消费修复。
目录
正文
1
大类资产价格的表现
本周为5月19日至5月23日。
（一）A股
本周市场缩量震荡，周五大幅跳水，北证50和微盘股于周中创新高。
周一市场窄幅震荡，受周末发布的《并购重组新规》影响，并购重组概念活跃。
周二市场全线上涨，北证50及微盘股齐创历史新高。
周三市场震荡上行，北证50刷新历史新高。
周四市场震荡走弱，北证50新高后大幅回撤，银行板块逆势走强。
周五市场午后走弱，三大指数集体下挫。
本周上证指数跌0.57%，深证成指跌0.46%，创业板指跌0.88%，沪深300跌0.18%，中证1000跌1.29%，北证50跌3.68%。两市成交额整体在1.1万亿元左右上下浮动，每日成交额不足1.2万亿元。
本周医药、汽车和有色金属板块领涨，综合金融、计算机和电子板块领跌。
本周医药板块上涨1.92%。5月20日三生制药旗下子公司三生国健宣布与跨国药企辉瑞就PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707达成总额超60亿美元的许可协议，本次交易的首付款（12.5亿美元）和总金额（超过60亿美元），创下中国双抗“出海”单笔交易金额新纪录。受此利好影响，本周创新药板块表现格外亮眼。
本周汽车板块延续强势，上涨1.80%，主要受两大因素催化。一是中共中央、国务院发布修订后的《党政机关厉行节约反对浪费条例》，明确要求公务用车集中采购优先选用国产新能源汽车，二是新能源汽车出口市场强劲增长。
（二）港股
本周港股走势分化，恒生指数与恒生科技分别变动+1.1%、-0.65%。
恒生综合行业分板块来看，本周港股原材料业、医疗保健业表现较好，分别涨6.08%、5.57%；必须消费和地产建筑业较弱，分别下跌1.4%、0.7%。
本周黄金涨势较好。此外，医药行业涨幅靠前，近期医药板块迎来多重利好，一是5月20日，三生制药宣布将其自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707的全球（除中国内地）开发、生产及商业化权利授予辉瑞。根据协议，三生制药将获得12.5亿美元的首付款，以及最高48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款，提振了市场对更多授权交易的乐观情绪。二是特朗普近期披露削减美国药品价格的计划，或使中国 CXO 公司受益。
地产建筑业则受多方负面因素影响领跌，一方面是4月地产销售数据疲弱，另一方面近期部分城市开始全面推行现房销售制度，打破地产企业过去资金周转模式，地产企业盈利能力或受影响。
（三）中债
本周债市维持弱势震荡。
上半周债市在经济数据不及预期、存款利率下行以及LPR调降预期影响下先上后下，后半周在新债供给影响下震荡。本周2Y国债利率下行0.25BP至1.47%，10Y国债利率上行1BP至1.69%，30Y国债利率上行0.9BP至1.89%。
周一债市回暖，早盘4月经济数据低于预期，当日资金价格下行，现券收益率震荡下行。
周二债市走弱，盘前中、农、工、建、交、邮储六大国有行集体官宣下调存款利率，将三年期和五年期存款下调25BP至1.25%和1.3%。LPR如期降息10BP，债市下行至低位后走出利好落地走势，收益率回调。
周三债市窄幅震荡，25超长特别国债02续发，边际利率1.8808%，带动长端上行。
周四债市依然窄幅震荡，央行公开市场连续大额净投放，短端小幅回落，长端或受供给压力影响上行。5点央行宣布开展5000亿元MLF操作，超额续作带动收益率下行。
周五债市先下后上，资金面边际收敛，午间3Y国债新券发行边际利率1.49%，10Y新券发行边际利率1.69%，50Y加权利率2.1%，发行结果不及预期，带动现券收益率上行。午后股市走弱，且资金面转松，现券收益率转为下行。
（四）美股
关税担忧再起，全周美股整体震荡下行。
纳斯达克指数本周-2.47%，道琼斯工业指数本周-2.47%，标普500指数本周-2.61%。标普500分板块来看，日常消费、通讯服务涨幅居前，日常消费本周-0.37%，通讯服务本周-0.63%；信息技术、能源涨幅居后，信息技术本周-3.46%，能源本周-4.43%。
上周收盘之后，穆迪下调美国评级。受此影响，周初美股低开，此后美股有所修复。
周三，20年国债拍卖显示国债需求疲弱，美债再度被抛售，美股美元受到牵连。市场仍然对于美国信用有所担忧。一方面，美国引发关税战，可能冲击美国经济增长，造成“滞涨局面”；另一方面，美国政策反复冲击美元资产信心，美国财政压力增加的预期又促使美元资产信用下降。
周五，特朗普威胁自6月1日起对欧盟征收50%关税，同时威胁对苹果加征25%关税，此后征税言论扩大至其他手机厂商。之前的关税谈判乐观情绪受挫，关税全球博弈的隐忧再现，美股整体回调。
（五）海外利率
本周美债收益率曲线趋于陡峭化。
短端2年期小幅下跌2bp，10年期小幅上行3bp，30年期上行10bp。周中各期限收益率大幅波动，中长端收益率受到上周五美国信用评级下调、20年期美债拍卖疲软和财政立法新闻影响，期限溢价继续上行。
未来美债短端有望维持稳定，中长端易受冲击。
目前美债2y、10y、30y分别接近4.0%、4.5%和5.0%的关键点位，短期内缺少进一步经济数据和货币政策催化，短端有望继续保持稳定，而中长端在全球财政担忧的叙事影响下仍然容易受到冲击，我们将持续观察二季度美国关税的谈判情况。
本周日债超长端收益率大幅上行至历史高点。
受日本首相关于财政悲观发言和拍卖数据影响，市场担心日超长债流动性，但风险尚未传染至日债中短债期限或其他资产。日债30年期周五收盘回落至3.07%，相比周中高点回落13bp，单周仍收高10bp。
日债超长端未来上行空间有限，但可能不时波动。
我们认为这一轮日债超长端利率的大幅波动不可持续，日债超长端收益率进一步上行的空间有限，但在日央行持续缩表的情况下，流动性较差的超长端期限仍有可能时不时出现波动，关注日央行后续的缩表沟通和日债的拍卖数据。
（六）汇率
本周人民币汇率升值。
美元兑人民币中间价在7.19点位上波动，美元兑人民币在岸即期汇率周五收盘价为7.19，均值较上周下行13个点至7.21，美元兑人民币离岸即期汇率周五收盘价为7.17，均值较上周下行26个点至7.20。
本周美元指数震荡下行，周跌1.84%至99.1，结束了此前四周的反弹趋势。
财政担忧和关税不确定性共同推动了美元指数下行。在此影响下，往常美元资产与美元指数之间的相关性被打破，美元指数不再与美债收益率正相关，也不再与美股呈现负相关关系。
本周日元升值2.11%。
本周尽管缺乏美日汇率谈判的明确消息，日元仍然延续了升值趋势，尽管日本财政引发担忧并推动日债超长端收益率的上行，但外汇套保后的日债收益率继续上行，有望持续吸引境外资金买入。
日本大量的海外净投资头寸盈余（NIIP）仍然意味着日元的避险属性，周五特朗普政府新的关税头条继续推升日元上涨。
（七）商品
商品：避险情绪升温，黄金和原油走势分化。
黄金：市场避险情绪升级，金价表现强势。
本周金价围绕美国财政困境、贸易关系以及地缘政治多重因素做出积极反馈。
第一，美元债务担忧以及美债市场的波动，再度引发市场对美国财政可持续性的担忧，投资者在对美国长期资产信心下降的同时，对黄金（安全资产）的关注度再度提高。
第二，不断升级的地缘局势业进一步提振金价。乌克兰与俄罗斯的谈判缺乏进展，以及以色列加强对加沙的打击并计划袭击伊朗核设施的报道加剧了人们对中东冲突升级的担忧。
第三，全球贸易形势再度紧张同样构成利多条件。欧美贸易摩擦在特朗普在社交平台发帖后不确定性增强。
本周国际金价收报3357美元/盎司，攀升至近两周高点，累计上涨近5%。
原油：整体呈现震荡偏弱走势。
本周原油市场整体呈现震荡偏弱走势，尽管周内出现短暂反弹，但整体供需格局仍对油价形成一定压制。
供应方面，OPEC+在本周继续释放加速增产信号，美国页岩油产量同样显示供应端具有弹性。
库存方面，美国原油库存意外走高，部分影射了需求的放缓，也加剧了市场对供应过剩的担忧，对油价形成压制。
地缘方面，美伊第五轮核协议谈判，伊朗释放消极信号，伊朗原油供应恢复的预期并未完全兑现，国际油价一度短线走高。
本周WTI原油期货价格收于每桶61.53美元，累计下跌0.7%。布伦特原油期货收于每桶64.78美元，累计下跌1%。
铜：延续中美“对等关税”叫停后的偏强表现。
全球铜市场阶段性仍处于紧平衡状态。本周全球铜显性库存继续下降。短期内，铜价在中美关税缓和，以及抢出口的支撑下，存在反弹空间。2025年4月，我国进口精炼铜30.02万吨，同比减少1.83%；出口精炼铜5.31万吨，同比增加216.38%。进出口数据的分化表明国内铜市场在一定程度上受到外部政策的影响。
供应方面，截至5月19日，现货粗炼费（TC）为-43.03美元/千吨，现货精炼费（RC）为-4.30美分/磅。加工费负值扩大有所放缓，但由于附产品的利润弥补，尚未出现实质性减产。
本周LME铜收报9641美元/吨，累计上涨1.71%。
黑色：淡旺季切换，黑链维持震荡偏弱走势。
本周黑色系商品整体表现偏弱，焦煤价格继续刷新历史低点，焦炭和铁矿石价格也承压下行。主要由于供应端宽松、需求端疲软以及宏观增量信息在盘面兑现后，未来政策不确定性的担忧。
供需基本面方面，螺纹钢产量在本周继续回升，尤其是高炉产能利用率和开工率均处于年内高位。然而，需求端表现疲软，螺纹钢表观需求环比下降13.16万吨，降至247.13万吨，同比下滑11.1%。
成本方面，铁矿石和煤焦价格的走弱对螺纹钢的成本支撑有所削弱。铁水产量存在减量预期，原料市场遭受抛压。
本周螺纹钢收报3048元/吨，累计下跌1.16%。
2
市场流动性观察
（一）央行流动性投放
本周央行公开市场操作共有4860亿元逆回购到期，累计开展了9460亿元逆回购、2400亿元国库现金定存和5000亿元MLF操作，央行本周全口径净投放12000亿元。DR007在1.56-1.60%之间运作，周均值较上周上行4.37BP至1.59%。
（二）A股市场流动性
股市交易活跃度有所降低，本周平均日成交额为11,388亿元，低于上周12325亿元的日均成交额。
本周新发基金金额（股票+混合型）为75.5亿元，相较上周的21.9亿元也明显上升。
3
宏观大事件和政策
（一）海外事件和政策
美国：
1、美国威胁对欧洲加征50%关税
新华网报道，美国总统特朗普23日威胁自6月1日起对欧盟商品直接征收50%关税，招致欧盟方面强烈不满，加剧欧盟内部对特朗普对欧关税施压升级的广泛担忧。
2、特朗普威胁对苹果、三星等手机厂商征税
联合早报报道，特朗普在社交媒体Truth Social发文说，凡是在其他国家制造并在美国销售的苹果手机，应该面临至少25%的关税。此后，针对苹果公司征收的关税也将包括三星等更广泛的手机生产商，以促使它们将产品制造转移到美国。
中国香港：香港特区立法会三读通过《稳定币条例草案》
5月21日，香港特区立法会三读通过《稳定币条例草案》，标志着将稳定币这一虚拟资产正式纳入法治监管体系，预计今年底前机构可向金管局申请成为合规稳定币发行商。
（二）国内事件和政策
国家发改委召开5月份新闻发布会，提及宏观政策节奏。
（1）在加快落实既定政策基础上，发改委已会同有关部门加快推出稳就业稳经济推动高质量发展的若干举措。目前有关部门正在抓紧落实，大部分政策举措计划将在6月底前落地。
（2）发改委力争在6月底前下达完毕今年全部的“两重”建设项目清单，高标准抓好组织实施。
（3）发改委将强化“两新”政策储备，及时跟踪评估各项工作进展情况，深入研究“两新”领域增量和储备政策，适时按程序报批后推出。
四部门举行新闻发布会，介绍科技金融政策有关情况。
（1）科技部：今年科技部将会同金融管理部门组织实施科技金融创新政策的“揭榜挂帅”，积极鼓励引导地方政府和金融机构主动“揭榜”，大胆探索各种特色的创新实践。
（2）证监会：持续优化科技企业境内上市的环境，会实施更加灵活精准的新股发行逆周期调节机制，把握好新股发行的节奏。健全投融资相协调机制，支持优质红筹科技企业回归境内上市。
（3）央行：债券市场“科技板”将重点支持排名靠前、投资经验丰富的头部股权投资机构发行债券，现在已经将近有100家左右的机构在发行科技创新债券，已经超过了2500亿。希望推动加大科技金融风险补偿力度。要进一步提高科技贷款的投放强度和服务能力。
（4）金监局：将指导金融机构把科技金融纳入战略规划和年度重点任务。推动支持小微企业融资协调工作机制向科技领域倾斜，指导银行保险机构在绩效考核、内部转移定价等方面进行差异化考核。
（三）本周主要高频数据汇报
地产：30城新房销售环比走弱。
30城商品房销售7日移动平均值录得26.9万平方米，环比下降，低于2024年同期。
消费：地铁客运开始转弱，汽车消费同环比上行。
（1）出行景气度略有回落：本周10城日均地铁客运量6028万人次，低于去年同期。
（2）汽车销售周度环比下降。上周（5月18日当周）乘联会汽车当周日均销量为51175辆，高于去年同期水平。
出口：多数航线运价上涨
5月23日，上海航运交易所发布的上海出口集装箱综合运价指数为1586.12点，较上期上涨7.2%。
欧洲航线，本周运输需求总体平稳，即期市场订舱价格上涨。5月23日，上海港出口至欧洲基本港市场运价（海运及海运附加费）为1317美元/TEU，较上期上涨14.1%。地中海航线，市场行情与欧洲航线保持同步，市场运价继续上涨。5月23日，上海港出口至地中海基本港市场运价（海运及海运附加费）为2328美元/TEU，较上期上涨11.8%。
北美航线，本周运输需求处于高位，总体运力规模仍未完全恢复，市场运价继续上行。5月23日，上海港出口至美西和美东基本港市场运价（海运及海运附加费）分别为3275美元/FEU和4284美元/FEU，分别较上期上涨6.0%、5.3%。
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下周主要关注
周五（5月30日）：美国PCE数据。
风险分析
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。