揭秘神秘的96无人区码：一码二码三码背后的科学含义与实际应用，疯狂 “自砍”！拼多多大放血，藏明晃晃的阳谋？礼来反超：减肥药市场“老二”如何击败“老大”诺和诺德皇太极的猝然崩逝，让刚刚建立的大清王朝出现了短暂的权力真空，因其生前并未明立太子，更没有指明皇位继承人选，最有资格继承大清皇位的豪格和多尔衮，展开了对皇位的争夺。
关于神秘的96无人区码，一种在极低人口密度地区运行、使用复杂数字编码进行信息传输的新型通讯技术。这一现象一直以来都是全球范围内科技和军事领域的热门话题，许多科学家和研究机构试图揭示其背后隐藏的科学内涵与实际应用场景。
让我们从96无人区码的组成谈起。96无人区码由三个部分构成：前缀号（P），后缀号（S），和数字序列（D）。其中，前缀号是基于特定的国家和地区制定并使用的标识符，用于区分不同区域的特殊性；后缀号则是在前缀号的基础上，结合地理、地质、环境等自然因素进行编码设计，保证信息的保密性和安全性；而数字序列则是编码后的数据块，包含各种不同类型的数据，如卫星定位信息、地理坐标、气象预报、生物基因组学数据等，这些都是人类日常生活和科学研究中的重要数据源。
那么，为什么要在如此高人口密度和极端环境下设置96无人区码呢？以下是一些科学依据：
1. 安全性保护：在极低的人口密度下，任何小型设备或传感器都无法有效覆盖整个地区，这使得传统通信方式难以实现高效的区域覆盖和安全传输。96无人区码则通过复杂的编码技术和加密算法，将地理位置、环境参数以及各类数据进行精确的分割和组合，确保这些信息无法被未经授权的人轻易获取或者篡改。这种特殊的编码方式可以在最大程度上防止信息泄露，保障了信息的安全性和保密性。
2. 精准数据采集：在某些偏远地区，由于地理环境限制，传统的无线信号传输模式可能无法满足对精确数据的需求。96无人区码利用高精度卫星定位系统和地面监测设备，能够在无遮挡的情况下实时收集各类数据，包括地形地貌、气候数据、植被覆盖度、生物多样性、地质构造等，提供更为全面、精细的地理信息。
3. 科研探索：对于未知的自然现象和生态状况，如火山喷发、地震活动、气候变化等，96无人区码提供了独特的数据获取途径。通过对数据的深入分析，科研人员可以更准确地预测灾害发生趋势、评估生态环境变化影响，并为科学决策提供重要的参考依据。
4. 应急救援：在紧急情况下，如地震、火灾、洪水等自然灾害，96无人区码能够在短时间内为响应人员提供精准的位置信息，指导应急救援行动，提高救援效率。通过实时监测和预警系统的数据输出，相关部门能够及时了解灾情动态，制定出科学有效的应对措施。
96无人区码以其独特且先进的编码技术，为极低人口密度地区的信息传递和科学研究提供了有力的支持。它不仅是保障国家安全和信息安全的重要手段，也是推动科技进步和跨学科合作的重要载体。未来，随着5G、人工智能等新兴信息技术的应用，96无人区码将在更多的领域发挥重要作用，为人类社会的发展进步注入新的活力。
5 月 27 日晚美股盘前，$拼多多.US 发布了 25 年 1 季度财报，又是 “熟悉” 的 “爆雷” 表现，和业绩后跳水式暴跌，此次问题又出在哪里？
1、又是营收、利润双 miss：整体来看，本季度拼多多总营收约 957 亿人民币，同比增长 10%。再度大幅 miss，比市场预期低了近 60 亿。趋势上，离个位数增长仅一步之遥，正式步入低增长。
利润问题则更加严重，本季整体经营利润为 183 亿，同比暴跌约 38%，比卖方预期更是低超 90 亿元，已算得上 “爆雷”。
2、核心广告收入并不差：不过，主要反映主站情况的广告收入并不差。本季实际同比增长 14.8%，反小超市场预期 13% 的增速。虽然趋势上，因变现率的下降，增速是边际放缓的。但结合后文会探讨的 “天量” 营销费用支出，可见通过补贴抢回了一些主站增长。
3、Temu 影响的佣金性收入噪音太大：本季总营收不及预期，仍主要是因 Temu 影响的佣金性收入所导致。本季佣金收入实际约 470 亿，比市场预期低了超 70 亿。应当还是 Temu 业务结构变化的影响为主（关税影响下从全托管快速转型半托管），以及对国内主站商家佣金减免的影响。（详细解释请见正文）
4、毛利润上本季实际为 547 亿，同样比市场预期低了整整 50 亿。但类似的，主要诱因应当也是上述提及的低估了半托管模式的比重的影响。当然，主站变现率下滑 (因为对商家费用的减免或补贴) 也是负面拖累之一。
5、暴涨的营销支出是真正命门: 本季营销费用支出达 334 亿，相比去年同期暴涨近 100 亿，环比 4Q 处双十一旺季时的支出也更多，历史鲜见的投入力度。
由于关税政策的影响，本季 Temu 的营销费用应当是明显收窄的，因此暴涨的营销费用只能是国内主站非常激进的补贴所导致的。
6、暴跌的利润：前文已提到本季经营利润同比暴跌了 38%，无疑非常之差。并且，按海豚自身预测的收入和毛利都是与实际情况是基本一致，唯一的差距就在营销费用和利润上，也可见此次利润暴跌的命门就是暴涨的营销投入。
公司将大量利润通过补贴的方式重新投放给了用户（体现在营销费用）和商家（体现在变现率下滑）。
海豚投研观点：
虽然海豚已有预期近期拼多多的业绩不会好，但是公司利润崩成这个样子，就算是拼多多这种常 “默默发疯” 的公司，还是很夸张。
这个季度的营收看着一般，但因为是因为 TEMU 交易佣金性收入的干扰，所谓的超或者不超，一定程度上可以视作噪音。由于这个价位上，市场本来也没有给 TEMU 估值。因此关键的反映国内主站的广告营销收入—本季度同比接近 15% 的增长，说明它国内主站的收入增长并不差。
而支出上，公司对内 “人矿” 的用人方式，意味着公司的研发和行政不可能太高。尤其是行政费用，本季甚至是负增长。在 AI 时代下，研发同比 23% 的增长，也可以说是应有的投入力度。
所以这个季度关键问题都聚焦在营销费用上：334 亿元的营销费用，即使相比去年四季度电商旺季都拉高了 20 亿以上！这种超越季节性的用户补贴，即使在拼多多刚上市后的飞奔期都未曾出现过。
因为拼多多是平台性商业模式，给用户的补贴一般来说应该记为广告支出；而对商家的补贴，则应记为收入的减项。即便是公司先前高喊的对商家的 “千亿扶持”，这部分影响也并不会主要体现到销售费用上。(主要体现在收入的减项，即变现率下滑)
因此很明显本次最大的问题，就是营销费用绝对值太夸张了。应当是京东和阿里在充分利用国补的时候，拼多多可能是国补和自己的腰包一起上，自己真金白银来补贴用户。
那么，这个问题到底要怎么理解呢？
目前的现状是，公司的 TEMU 海外想象力扑空，国内业务增速逐步平庸，且竞争毫无放缓，短期也找不到大赛道上高回报潜力的投资机会。而公司净现金几乎占了市值的三分之一上下，大量资金 “躺在” 账目上。这种情况下，拼多多面临一个选择题：
a. 在一次次否认中，逐步低头并慢慢承认业务进入成熟期。那么在资金分配上就是 -- 低增长搭配不错的股东回报。起步至少要通过回购做到股本不再因股权激励而净增长。不然，每股 ROE 中，分子增长变慢而分母不断累积，ROE 会不断下滑。
b. 国内低增长、强竞争，而海外又没有好的投资机会的情况下，资金重新投放给用户和商家。也就是赚到的收入和利润，不是去回报股东，而是在支出端，直接转成营销投入和佣金减免，去补贴用户或商家。
很显然，在股东和用户（当然公司会说是长期价值）之间，拼多多当前是毫不犹豫的选择了后者。解答了投资人密切关注的 -- 陷入慢增长后的拼多多，怎么分配账上现金的问题。
那么，拼多多做出这个选择，怎么去理解其本质？海豚君对这个问题的理解是：
中国的电商赛道做到最后，还是芒格嘴里说的那个 “God-damn retail business”（该死的零售生意）——强竞争、弱壁垒，低估值。最终能混出点样子的，就是卷生卷死，极致效率的那家。
而短期来看，拼多多做这样的选择，基本意味着今年的电商又开启了新一轮的存量竞争了！这个选择，对同行来说，都是一种估值的打压。
当下，公司是看着 10XPE 的低估区，但是如果一直这样补贴，所谓的利润 “E” 根本就立不住。随着利润的下滑，估值反会越来越贵，因此说短期估值低还是高，意义不大。
这种情况下，拼多多的估值，还是要超越短期竞争去理解，电商竞争的核心到底是什么？
海豚君的理解是，电商已然成了普通的零售生意，而零售生意最终比拼的是效率。拼多多做电商效率第二，恐怕没人敢说自己第一。
而超越短期竞争去看的话，拼多多 3300 亿的现金与类现金资产，跌后一万亿人民币的市值，若按照常规公司的选择，以去年 1200 亿的年正常利润释放，5-6 年左右公司的现金都足够把自己买下、退市。
所以，拼多多雪崩的利润背后，海豚君看起来更多像是一种开始要面对股东回报问题时候，主动做的业绩 “自残”，影响短期竞争格局，但不影响它的长期投资逻辑。所以这个业绩出来是要暴跌，但是跌破万亿人民币之后，长期逻辑不受影响的情况下，进一步下跌的空间有多少，海豚君觉得其实也不大。
本季度财报详细解读：
一、收入又又又 miss，还是佣金收入的误判
本季度拼多多总营收约 957 亿人民币，同比增长 10%。预期差角度，再度大幅不及市场预期，低了近 60 亿，已连续三个季度营收端不及预期。趋势上，增速离个位数% 仅一步之遥，标志着拼多多正式进入成熟、低增长阶段。
和上季度情况类似，主要反映主站情况的广告收入是在预期之内的，又是不好把握的佣金收入（受 Temu 影响）导致的预期差。
广告收入上，本季同比增长 14.8%，实际小超市场预期13% 的增速。表现并不差，结合后文会探讨的 “天量” 营销费用支出，可见是通过补贴抢回了一些主站增长。
而交易佣金性收入本季约 470 亿，比市场预期低了超 70 亿。据海豚投研的判断，应当主要还是 Temu 从全托管向半托管转型进度大超卖方一致预期的影响。后文会再详细解释。
抛开预期差，虽然本季广告收入是小超预期的，但趋势上仍是由上季的 17% 继续下探到了不足 15%，仍反映出拼多多主站的 GMV 增速可能在继续放缓，以及其广告变现率在进一步同比走低。其中后者变现率下滑的影响可能更大，也符合拼多多正在降低商家运营成本的战略方向。（先前过快、过高提变现率苦果的反噬）
二、佣金收入大 miss，应该是 Temu 加速转型半托管的影响
虽然此次佣金性收入再度和彭博一致预期差距巨大，但巧合地与海豚投研在业绩前的预期基本一致。因此根据我们的预测逻辑，本次可能还是 Temu 业务结构变化的影响为主（关税影响下从全托管向半托管转型），国内主站商家佣金的影响为辅。
由于特朗普关税和取消小包免税政策的影响和对此的预期（1Q 时政策尚未正式公布），Temu 的经营模式在短期内发生了巨大的改变，加之本就缺乏官方数据，不同第三方调研数据的差异也非常巨大，无法准确还原 Temu 当前的实际状况。
但按照我们恰巧与实际情况非常接近的预测，海豚认为以下方向性的判断应当是可以参考的：
① Temu 本季整体的 GMV 规模大概率比 4Q 是环比下降不少的（有关税等政策影响，也有 4Q 的最旺季到 1Q 淡季的季节性影响）。
② 由于对美国政策打压的预期，Temu 由全托管向半托管转型的进度应当远比卖方预期的要快。按海豚的粗略测算，半托管业务的单量占比可能已在 20% 左右。而因为全托管业务是以（销售价 - 成本）的全口径计收入，而半托管则是以佣金净口径记收入，因此会导致财报上确认营收的大幅下降。
③ 同时按我们的测算，全托管除了业务量环比明显下降，该模式下的平均商品加价率（即公司记为营收的部分）可能也是环比下降了的（如清关等成本上升的影响）。不过对这一点，海豚的确信度不高。
三、毛利润偏低，应当还是误判 Temu 的影响为主
毛利角度，本季拼多多毛利润为 547 亿，同样比市场预期低了整整 50 亿。但类似的，海豚业绩前预测的毛利润又和实际情况基本一致。因此不及预期的主要诱因，可能也是卖方高估了 Temu 本季的总 GMV 规模，同时又低估了半托管模式的比重。此外，由于主站变现率下滑 (因为对商家费用的减免或补贴)，支出又在增加，对毛利润也是负面拖累。
毛利率上，本季为 57.2% 环比上季反是小幅提升的，也侧面验证了毛利率更高的半托管模式比重的上升。
四、营销支出暴涨，此次真正的命门
上述营收不及预期的问题大部分是对 Temu 收入把握不准问题，一定程度上可以视作此次业绩的噪音。
费用支出，本季营销费用支出大超预期的暴涨则是此次业绩爆雷的关键命门。具体来看，本季营销费用支出达 334 亿，相比去年同期暴涨近 100 亿，环比 4Q 处双十一旺季时的营销费用支出也要更高。同时也大超市场预期的 289 亿支出。从各种角度看，本季的营销支出都可谓 “夸张”，体现出拼多多进行了相当激进的补贴。
由于关税政策的影响，本季 Temu 的营销费用应当是明显收窄的，因此暴涨的营销费用只能是国内主站非常激进的补贴所导致的。在海外业务受阻后，公司又将投入的重心放回了国内主站上。在主站增长不断放缓、“泯然众人” 时，有靠大量补贴夺回增长的意图。
至于其他费用，行政费用是负增长的，在 AI 时代下，研发费用同比 23% 的增长，也并不算过分的投入。可以唯一有问题的就在营销费用上。
五、利润暴跌！
最终在利润端，整体的经营利润为 183 亿，同比暴跌约 38%，比卖方预期更是低了超 90 亿，无疑已属 “爆雷” 性质的差。经营利润率也近 3 年来首次再度下滑到 16.8% 以下。
由于 Temu 在政策影响下正处在收缩状态，其造成的亏损在本季应当是明显收窄的，因此利润暴跌的主要就是因为公司将大量利润通过补贴的方式重新投放给了用户（体现在营销费用）和商家（体现在变现率下滑）。
从预期差的角度，由于海豚自身预测的收入、毛利都是和实际情况是基本一致。唯一的差距就在营销费用和利润上，也可见此次利润暴跌的命门就是在暴涨的营销投入上。
诺和诺德在减肥药市场的发展，或是商业史上最具讽刺意味的“先发劣势”案例之一。
2023年，凭借Ozempic和Wegovy的火爆需求，诺和诺德一度成为欧洲市值最高的公司，甚至超越了奢侈品巨头LVMH。 然而如今，这家公司在短短一年内股价暴跌超过50%，CEO被迫下台，市场份额不断流失，被美国竞争对手礼来后来居上。
面对激增的市场需求，诺和诺德不仅低估预期导致供应短缺，而且并未抓紧扩产，反而选择了限制需求。这种保守策略为礼来让出了宝贵的追赶时间。礼来的Zepbound在美国的周处方量已经超越了Wegovy，其研发管线更加充满希望，营销策略也更加激进。
伴随的激烈的竞争， 今年一季度，诺和诺德销售额同比增长19%不及预期，旗舰减肥药Wegovy销售额亦未达预期，并下调全年销售指引。
分析师们开始质疑：诺和诺德是否会成为下一个被后来者超越的“先驱者”？
低估需求的致命错误，竞争对手趁虚而入
诺和诺德的败局始于一个看似合理但最终证明灾难性的判断：他们以为Wegovy会像早期减肥药Saxenda一样遭遇市场阻力。基于这种保守预期，公司制定了适度的生产计划。
然而现实给了他们当头一棒。Wegovy仅用5周时间就达到了Saxenda用5年才达到的处方量水平。时任CEO的Lars Fruergaard Jørgensen后来回忆道：
面对供不应求的局面，诺和诺德采取了制药公司最不愿意采取的策略——限制需求。销售代表被要求劝阻医生不要为新患者开处方，公司甚至采取配给制，扣留给新患者的低剂量启动装，以确保现有患者能够获得高剂量药物。
供应短缺为竞争对手打开了大门 ，短缺给了竞争对手礼来宝贵的追赶时间。礼来在2023年推出了减肥版本Zepbound。临床研究显示，Zepbound能够带来比Wegovy更显著的减重效果，可减轻超过20%的体重。
尽管礼来也因高需求遭遇供应短缺，但其解决速度远快于诺和诺德。如今，Zepbound在美国的周处方量已经超越Wegovy，而Mounjaro虽然仍落后于Ozempic，但正在迅速缩小差距。
研发管线的失守、营销策略的滞后、CEO被意外罢免
在未来减肥药的研发竞赛中，天平也在向礼来倾斜。礼来已经公布了两款备受关注实验性药物的积极临床试验数据，包括具有吸引力的口服版本。
与此形成鲜明对比的是，诺和诺德在研发方面遭遇了一系列挫折，今年3月数据显示公司下一代减肥药CagriSema实验数据低于预期；去年12月，一项研究的失望结果导致诺和诺德股价单日暴跌超过20%，市值蒸发近1000亿美元。
在营销方面，礼来同样抢占了先机。该公司率先推出了面向消费者的在线服务，以折扣现金价出售减肥药，针对没有保险覆盖的人群。礼来还率先与大型远程医疗公司Ro达成协议，销售折扣减肥药。
诺和诺德此前还宣布，由于担忧公司正在失去先发优势， CEO Lars Fruergaard Jorgensen将辞职。被罢免的CEO Jørgensen目前仍在职位上，公司正在寻找新的首席执行官。他的前任、对这家制药商拥有投票控制权的基金会主席Lars Rebien Sørensen将加入诺和诺德董事会。
不过，尽管处境艰难，诺和诺德尚未完全出局。分析师Seigerman认为，公司仍可通过发挥CagriSema的潜力，以及开发针对不断增长市场各个细分领域的其他新药来扭转局面。最近，诺和诺德已显示出更加积极的迹象。公司与CVS签署协议，使Wegovy成为其药物福利计划成员的首选减肥药。